金融产品结构化发债的现象及问题 | 乾成研究

2024年4月9日，上海和合首创投资管理有限公司在官网发布公告显示，公司及相关企业已严重资不抵债，存在重大持续经营风险，已无力兑付，自即日起暂停兑付工作。有报道称，该事件背后涉及结构化发债的行为。1近年，各类金融产品违规涉及结构化发债一直是监管关注的重点。2024年5月，证监会新一期的《机构监管情况通报》披露，某基金公司在公司治理、私募资管业务等方面存在涉嫌违规情况，涉及产品沦为通道、参与结构化发债等问题。监管对该基金公司采取责令改正、暂停新增私募资管产品备案3个月的行政监管措施，并对高管及相关专户产品投资经理一并采取监管措施。2024年5月15日，中国证券投资基金业协会公布了6起私募基金涉结构化发债警示案例，这再次让结构化发债的现象进入了公众的视野。

什么是债券的结构化发行？ 

（一）结构化发债的背景

在金融去杠杆加严监管的背景下，近年来随着市场资金流动性较差、市场风险偏好下降等因素的出现，以及《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》等监管文件的出台，加剧了一些本就信用资质弱的中小企业融资难、融资贵的问题。为了使债券能够成功发行，部分企业逐步开始尝试结构化发债。所谓结构化发债，简单来说指的就是发行人自己购买自己的债券。对发行人来说，顺利进行一次结构化发债除了可以实现融资的目的，还有利于控制债券利率、提升市场信心，并为以后的融资畅通渠道；而其他参与主体也都基于不同的目的，在利益的驱使下协助发行人进行结构化发债，因此债券的结构化发行在近些年得到了快速的发展。

需要说明的是，“结构化发债”与“结构化产品”不同。结构化产品是为满足不同投资人的投资需求而设计的，如信托计划、资产管理计划等金融产品。结构化产品中的投资人可以分为优先级、劣后级以及夹层，不同种类投资人的收益分配以及风险负担的情况均不同。结构化发债目前已被监管机构全面禁止，虽然结构化发债可能会通过结构化产品进行，但结构化产品本身并不违规。本文探讨的是“结构化发债”这一问题。

（二）对结构化发债的监管

早在2015年，中国人民银行公告〔2015〕第9号就明确：债券交易流通期间发生以下情形的，投资者应及时通过同业拆借中心进行信息披露：以自己发行的债券为标的资产进行债券回购交易；与其母公司或同一母公司下的其他子公司（分支机构）进行债券交易；资产管理人的自营账户与其资产管理账户进行债券交易；同一资产管理人管理的不同账户之间进行债券交易等。2018年的《中国人民银行金融市场司关于试点开展金融债券弹性招标发行的通知》也明确：金融债券通过招标或者簿记建档等方式发行过程中，承销商应严格按照中标价格向投资人分销债券，相关各方不得以手续费、财务顾问费、二级市场交易等任何方式变相向投资人额外返还承销相关费用。但实践中，“返费”的现象依然普遍存在。在2019年包商银行被接管后，部分金融机构的流动性受到了冲击，结构化发债问题更加引起了监管层的关注。

在交易所债券市场，以上交所为例，《上海证券交易所关于规范公司债券发行有关事项的通知》直接要求：发行人不得在发行环节直接或者间接认购自己发行的债券。债券发行的利率或者价格应当以询价、协议定价等方式确定，发行人不得操纵发行定价、暗箱操作，不得以代持、信托等方式谋取不正当利益或向其他相关利益主体输送利益，不得直接或通过其他利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助，不得有其他违反公平竞争、破坏市场秩序等行为。证监会2021年发布的《公司债券发行与交易管理办法》第四十五条更是明确规定，发行人和承销机构不得操纵发行定价、暗箱操作；不得以代持、信托等方式谋取不正当利益或向其他相关利益主体输送利益；不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助；不得有其他违反公平竞争、破坏市场秩序等行为。证券业协会2022年的《公司债券承销业务规范》第二十一条也进行了同样的规定。

而在银行间债券市场，交易商协会2020年11月发布的《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》明确严禁发行人“自融”。具体而言：（1）发行人不得直接认购，或者实际由发行人出资，但通过关联机构、资管产品等方式间接认购自己发行的债务融资工具，认购资产支持票据及其他符合法律法规、自律规则规定的情况除外。发行人应在《发行方案》中承诺不会发生上述行为，并在《发行情况公告》中确认未发生上述行为。（2）主承销商、承销商、投资人等不得蓄意协助发行人从事上述行为，如在发行过程中发现上述情形，应立即停止相关发行工作，并及时向交易商协会报告。

此外，2021年8月中国人民银行、发改委、财政部、银保监会、证监会和外汇局等六部委联合印发的《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》再一次明确：限制高杠杆企业过度发债，强化对债券募集资金的管理，禁止结构化发债行为。

虽然结构化发债能够在一定程度上缓解中小企业融资难的问题，但债券发行人自身参与认购的行为隐藏了其真实的融资成本，造成了信息不对称的情况，并干扰了市场对债券的定价，不利于债券市场的稳定，存在扭曲发行定价、扰乱市场秩序的风险。因此从监管机构的角度，有必要禁止结构化发债的行为。结构化发债导致债券出现风险后，不仅参与主体会受到监管机构的处罚，还会引发各类司法纠纷。

债券结构化发行的特征

（一）债券结构化发行的交易结构

债券结构化发行的交易结构主要有三种：包括“发行人购买资管产品的平层”、“发行人购买资管产品的劣后级”和“发行人自购债券并质押融资”。 2

1.发行人购买资管产品的平层

债券发行人购买资管计划管理人指定的资管产品A元，管理人通过该资管产品在债券一级市场购买债券发行人发行的债券B元。其中A＜B，B-A的差额为债券发行人实际获得的融资。在该种交易结构下，债券发行人通常会与资管计划管理人通过签署《合作协议》的方式安排双方的权利义务，双方形成合同关系。发生争议时，通常以约定结构化发债内容的《合作协议》作为依据，而非《资管计划合同》。

2.发行人购买资管产品的劣后级

债券发行人与资管计划管理人协商后，认购某结构化资管产品的劣后级份额，资管计划管理人再通过市场公开募集资管产品的优先级份额，最终资管计划在债券一级市场认购该债券发行人发行的债券。债券发行人实际获得的融资为在市场公开募集的优先级份额，资管计划管理人也通过该种方式扩大了资产管理的规模、增加了资产管理的费用。实践中，结构化资管产品的劣后级往往会对优先级有差额补足的义务，因此债券发行人实质上向优先级提供了一种增信措施。

3.发行人自购债券并质押融资

债券发行人通过自有资金+过桥资金认购某一资管计划，该资管计划购入债券发行人发行的债券，随后资管计划将部分债券进行质押融资，以融资所得实现过桥方的退出。在此过程中，债券发行人实际获得的融资为质押式回购融入的资金。在该种交易结构下，由于回购期限往往短于债券发行期限，需要资管产品循环滚动回购融入资金。一旦出现期限错配，若无补足资金缺口的能力，就会产生流动性危机。

比如根据媒体的公开报道，2019年新华基金的东升2号流动性疑似出现困难，不得不转让相关债券以补充流动性，遂折价抛售其持有的“18射阳02”。发行人射阳投资公司向新华基金发函表示如“18射阳02”贬值，将不以面值兑付债券，而是以新华基金折后价进行兑付。由于新华基金的行为并不会增加发行人兑付的压力，故发行人反常的行为引起了广泛关注。市场推测发行人正是通过自购债券并质押融资的方式进行了结构化发债。3

（二）债券结构化发行的参与主体

1.债券发行人或其关联方

债券发行人是结构化发债的首要主体。债券发行人参与结构化发债的方式主要有：（1）在发行环节直接认购自己发行的债券；（2）通过关联方、资管产品等方式实际出资，从而间接认购债券；（3）直接或者通过关联方间接向债券承销商、债券持有人贴息或返费，客观上达到结构化发债的效果。

债券发行人是结构化发债的第一责任人，也是监管严格监督的对象之一。比如结构化发债的“第一罚”：2020年11月交易商协会公告称，精功集团作为债务融资工具发行人，在“18精功SCP003”和“18精功SCP004”发行过程中，通过相关资产管理计划，以在发行环节直接申购或承诺上市后购回的方式，主导了两只债务融资工具的发行，破坏了市场秩序。最终交易商协会给予了精功集团公开谴责、暂停非金融企业债务融资工具相关业务两年，并对其法定代表人予以严重警告等自律处分措施。

2.债券承销商

在结构化发债中，债券承销商主要起的是协助作用，其参与的主要动力是能够尽快完成承销并且增加其承销规模，在客观上起到了帮助债券发行人结构化发债的效果。债券承销商协助发行人进行结构化发债，也会受到监管机关的处罚。

比如永煤控股信用债违约后，交易商协会开展的自律调查发现海通证券及其相关子公司涉嫌为发行人违规发行债券提供帮助，以及涉嫌操纵市场等违规行为。随后交易商协会的公告称海通证券作为相关债务融资工具的主承销商及银行间债券市场的交易参与者，存在以下违反银行间债券市场相关自律管理规则的行为：一是海通证券向下属子公司管理的相关资产管理计划下达交易指令，协助相关发行人在发行环节购买自己的债券，破坏了市场发行秩序；二是海通证券向下属子公司作为投资顾问或管理人的相关资产管理计划下达交易指令，协助相关发行人交易自己发行的债券，规避人民银行〔2015〕第9号公告相关规定。此外需要注意的是，如债券承销商同时作为债券受托管理人，在债券发生违约后，还可能会因未履行好信息披露等受托管理人的责任而被追责。

3.资产管理计划的管理人及投资顾问

当债券发行人通过信托等资管产品间接认购债券时，资管产品的管理人或者投资顾问往往会参与其中。在前述海通证券涉及的违规行为中，交易商协会还对作为资产管理计划投资顾问或管理人的海通期货和海通资管以相同事由进行了自律处分。

4.其他参与主体

债券发行人、承销商、资管计划管理人或投资顾问是结构化发债的主要参与主体。此外，在“发行人购买资管产品的劣后级”的交易结构中，还会有优先级投资者作为参与主体；而在“发行人自购债券并质押融资”的交易结构中，还会有债券逆回购方、资金过桥方等参与主体。

涉及结构化发债的相关司法案例

1.佳源创盛公司与千为公司合同纠纷案【案号：(2020)京民终710号】

基本案情：佳源创盛公司在发行“17佳源02”时与千为公司约定，由其关联方认购千为公司某私募基金2.5亿元，该私募基金认购7.5亿元“17佳源02”。该交易结构中，佳源创盛公司实际获得5亿元的融资。在私募基金运作的过程中，因投资的其他债券出现了违约，导致基金份额净值下降，存在无法足额向佳源创盛公司关联方兑付的风险。佳源创盛公司支付“17佳源02”回售兑付款后，要求赎回基金份额（2.5亿元对应的基金份额+红利转增的基金份额）。但千为公司以“私募基金主要投向是与银行结构化配资，间接持有债券资产。目前暂不具备赎回条件”为由予以拒绝。

案件结果：法院认为案涉基金投资的产品符合《合作协议》中关于投资范围的约定，也并未违反信息披露义务。案涉基金投资固定收益类债券产品并不意味着没有任何风险。此外，《合作协议》并未约定千为公司负有赎回义务，基金的赎回问题已由佳源创盛公司关联方与千为公司在《基金合同》中约定，一审中佳源创盛公司明确其依据《合作协议》提起本案诉讼，故有关基金赎回问题不属于本案审理范围。一、二审法院均未支持佳源创盛公司赎回基金份额的诉请。

2.耐斯特公司与东吴基金财产损害赔偿纠纷案【案号：(2020)沪74民初3471号】

基本案情：为满足某公司资金募集业务的需求，耐斯特公司作为次级受益人，以1.5亿元购入了由某公司指定的外贸信托发起设立的，东吴基金担任投资顾问的结构化债券投资集合资金信托计划。但该信托计划实际上是以“换券”操作的方式为某公司募集资金。在换券过程中，某公司未能妥善履行其签订的《债券远期交易协议》，未要求合同相对方将“18鲁胜01”“17金玛03”“17精功05”等债券收回，前述债券相继发生违约。耐斯特公司认为，某公司与其他中介机构换券的目的只是为完成资金募集需求赚取利益，不考虑任何资金风险。东吴基金公司作为投资顾问，应当按照诚实信用原则履行谨慎、有效管理的约束来履行投资顾问的义务，但其受操控，未履行投资顾问诚实信用、谨慎、有效管理产品的义务，致使耐斯特公司的资金遭受巨大损失，应当对耐斯特公司的资金损失承担赔偿责任。

案件结果：法院认为耐斯特公司虽未与东吴基金直接签订合同，但《信托合同》中对东吴基金作为投资顾问予以明确列明，且耐斯特公司向东吴基金公司主张的诉请事项均系东吴基金公司基于《投资顾问合同》而对外贸信托所负之义务，现耐斯特公司以信托计划委托人的身份向东吴基金行使，故依其诉讼主张，耐斯特公司此时因行使介入权而成为《投资顾问合同》所约束一方，故应属于合同约定仲裁条款约束的对象。鉴于案涉合同约定事项属于约定仲裁事项范围，故本案应由仲裁管辖。耐斯特公司的主张是否得到了支持，目前还未有最终结果。

3.安信证券与上海理石公司等质押式证券回购纠纷案【案号：(2021)沪74民初518号】

基本案情：安信证券与上海理石公司签订协议开展债券质押式回购交易。双方约定，由上海理石公司在安信证券处开立证券账户，委托并授权安信证券将上海理石公司持有的“18中租二”质押给某公司，并折算成相应数额的标准债券进行融资。交易期间，如标准债券折算率下调，导致质押标的债券总量小于未到期融资回购融出标准债券总量的（即发生欠库的情形），上海理石公司应补足债券或等额资金。此后由于标的债券折算率下调发生欠库，但上海理石公司未及时补足，导致安信证券进行了资金垫付。案件审理过程中，安信证券称上海理石公司清楚本案系结构化发债，有义务进行补仓。

案件结果：法院认为上海理石公司与安信证券间的《委托协议》系当事人真实意思表示，合法有效。各方应按照协议约定全面履行自身义务。现上海理石公司未按约履行相应义务发生欠库，导致安信证券根据交易规则须对欠库资金予以垫付。安信证券有权根据《委托协议》的约定提起本案诉讼。法院最终判决上海理石公司以基金财产支付安信证券在债券质押式回购交易中代为垫付的资金。

上述案例中，案例1佳源创盛公司系通过认购资管产品的平层达到结构化发债的目的。佳源创盛公司与千为公司就结构化发债的安排签署了《合作协议》，其关联方还与千为公司签署了《基金合同》。但就涉及到的基金份额赎回问题，应以《基金合同》作为依据。案例2中某公司在投资顾问的配合下，采用了“换券”的方式进行结构化发债，操作方式较为隐蔽。案例3中安信证券对逆回购方进行了垫付，背后则可能涉及到发行人自购债券并质押融资的交易结构。

结构化发债的甄别与处理

（一）结构化发债的甄别

结构化发债的深层次原因是债券发行人本身的信用资质不强，这也加大了债券违约的可能性。因此若在事前能够通过一定的方式对结构化发债进行识别与规避，则会降低风险事件发生的概率。

根据市场观点，结构化发债的识别要素有：发行规模较小，一般在3亿元以下；票面利率与上市估值相差较大；上市估值一般6.5%以上；公开评级一般为AA或以下；隐含评级一般为AA-或以下；发行以来几乎没有二级成交记录；小券商和私募基金参与较多；发行人大多为民营企业，债券多为城投债；发行主体此前从未在市场公开募集债券；债券形式主要为交易所非公开债券和银行间短期债券。4

（二）对结构化发债的处理

如参与人在不知情的情况下涉及到了结构化发债，则需要在发生风险事件后寻求处理路径。这里主要介绍行政处理路径和司法处理路径。

1.向监管机构投诉或举报。如前文所述，目前监管机构均禁止结构化发债的行为。如债券投资者或其他参与主体被动参与到结构化发债，无论是事中还是事后均可以采取向监管机构、行业协会投诉或举报等方式。根据《公司债券发行与交易管理办法》第七十二条的规定，承销机构在承销公司债券过程中，有帮助发行人结构化发债行为的，证监会可以对承销机构及其直接负责的主管人员和其他直接责任人员采取责令改正、监管谈话、出具警示函、责令公开说明、责令定期报告等相关监管措施。情节严重的，还可依照《证券法》第一百八十四条的规定5进行处罚。

2.债券持有人可提起债券违约之诉或侵权之诉。结构化发债最直接的风险就是债券发行人无法兑付债券，导致债券出现违约。在此情形下债券持有人可以向债券发行人提起债券违约之诉，向资管计划管理人、投资顾问等主体提起侵权之诉。此外，由于结构化发债掩盖了发行人融资的真实情况，隐瞒了发行人信用资质等真实信息，因此事实上发行人并未严格履行信息披露义务，存在虚假陈述的行为。若由此导致债券投资者作出了错误判断，债券投资者还可以对债券发行人、债券承销商等主体主张虚假陈述民事赔偿。

3.其他参与主体可依据不同的法律关系寻求司法途径。一般而言，除债券持有人外，债券承销商、资管计划管理人、投资顾问等主体对发行人结构化发债是明知的，各方可通过事先约定的《合作协议》作为主张权利的依据。若优先级投资者、资金过桥方、债券逆回购方等参与主体因参与结构化发债而受到损失，可依据各自不同的法律关系寻求司法途径。如优先级投资者可向劣后级主张差额补足责任，资金过桥方可依据借贷关系主张权利，债券逆回购方则可通过债券回购合同主张权利。

注 释

1.中国基金报：《刚刚，暴雷！》，参见https://mp.weixin.qq.com/s/s1wH4TeQTMHSv0UAmDaFHg，最后访问时间：2024年5月26日。

2.参见苟于国：《债券结构化发行:模式、问题及建议》，载《中国货币市场》2020年第6期，第54页。

3.参见洪小棠：《独家：新华基金专户踩雷或涉“118工程” 发行人“警告”打折处置后果自负》，载http://www.eeo.com.cn/2019/0619/359091.shtml，最后访问时间：2024年4月20日。

4.《如何辨别结构化发债》，参见https://mp.weixin.qq.com/s/-9Bo-VUy1Z9N8X-NCd3DGQ，最后访问时间：2024年4月20日。

5.《证券法》第一百八十四条规定，证券公司承销证券违反本法第二十九条规定的，责令改正，给予警告，没收违法所得，可以并处五十万元以上五百万元以下的罚款；情节严重的，暂停或者撤销相关业务许可。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，可以并处二十万元以上二百万元以下的罚款；情节严重的，并处以五十万元以上五百万元以下的罚款。