乾成研究 | 纳斯达克上市新规生效，中概股企业面临重大变化与战略抉择

2025年4月11日生效的纳斯达克上市规则修订案（SR-NASDAQ-2024-084），聚焦于纳斯达克全球市场（Global Market）与纳斯达克资本市场（Capital Market）两大板块，主要调整纳斯达克上市规则（The Nasdaq Stock Market LLC Rules）第5405（b)条和第5505(b)条的修改，要求在纳斯达克全球市场板块或资本市场板块上市的公司在首次公开发行股票（IPO）时，必须满足“仅依赖发行所得满足适用的非受限公众持股市值（Market Value of Unrestricted Publicly Held Shares, “MVUPHS”）要求”，即发行人在计算最低公众流通股市值时，只能将首次公开发行募集资金纳入核算范围，而不再允许计入上市前已发行的转售股东或遗留股东所持有的登记转售股份（Resale Shares）。这意味着拟上市企业需通过新股发行本身实现最低公众持股市值门槛。

MVUPHS，Market Value of Unrestricted Publicly Held Shares，非限制性公开持有的股份市值，指不是由公司高管/董事/10%股东持有的、且不受任何转售限制的股份。

在新规实施之前，老股东转售股份如属非受限公众持股的，可以纳入MVUPHS计算。

具体而言，上述纳斯达克新规的变化如下：

1.非受限公众持股市值（MVUPHS）的计算方式变化，门槛有所提高

新规改变了MVUPHS的计算方式，要求拟在纳斯达克全球市场板块或纳斯达克资本市场板块上市的公司仅能通过IPO发行所得计算非受限公众持股市值（MVUPHS），剔除已发行的登记转售股份（Resale Shares）。在测算不同板块的上市条件时，需满足不同的MVUPHS门槛值。不同上市标准下的核心财务指标及相应的MVUPHS要求如下：

如果选择在纳斯达克全球市场(Global Market)首次上市，

• 根据利润标准，公司必须至少拥有800万美元的MVUPHS，主要财务指标满足持续经营产生的所得税前利润至少为100万美元。

• 根据股东权益标准，必须至少拥有1800万美元的MVUPHS，主要财务指标满足股东权益至少为3000万美元。

• 根据市值标准或总资产/总收入标准，必须至少拥有2000万美元的MVUPHS，主要财务指标满足上市证券市值至少为7500万美元。

• 根据总资产/总收入标准，必须至少拥有2000万美元的MVUPHS，主要财务指标满足总资产/总收入至少为7500万美元。

如果选择在纳斯达克资本市场(Capital Market)首次上市，

• 根据净利润标准，公司的MVUPHS必须至少达到500万美元，主要财务指标满足持续经营产生的净利润至少为75万美元。

• 根据股权标准，公司的MVUPHS必须至少达到1500万美元。主要财务指标满足股东权益至少为500万美元。

• 根据上市证券市值标准，公司的MVUPHS必须至少达到1500万美元。主要财务指标满足上市证券市值至少为5000万美元。

MVUPHS指标是纳斯达克上市规则中的主要流动性指标之一，旨在确保公司证券具有充足的流动性，避免依赖转售老股达到MVUPHS要求但流动性不足的企业进入上市板块，造成股价剧烈波动，引发投机风险。这一计算方式的变革将直接冲击依赖存量股份补充流动性的中小型企业，对拟境外上市企业的融资能力提出更高要求。

2.转板门槛显著提高

纳斯达克上市新规实行后，从场外交易市场（Over-the-counter）转到纳斯达克全球市场板块或资本市场板块的门槛显著提高。

根据原有规定，从场外交易市场转至纳斯达克全球市场板块或资本市场板块的公司需满足的流动性要求为：

（1）在过去30个交易日内日均最低交易量为2000股，且其中至少超过15个交易日存在交易记录；或者

（2）通过包销方式公开发行，融资额度至少为400万美元。

根据纳斯达克上市新规，上述（2）修改为：通过包销方式公开发行，融资额度至少为800万美元（全球市场板块）、500万美元（资本市场板块），且应仅依赖公开募股满足非受限公众持股市值（MVUPHS）要求。

针对盈利周期长、盈利模式尚未跑通且融资渠道受限的中小企业群体，纳斯达克上市新规的实施无疑形成了更高的门槛。此前这类企业可依托Pre-IPO阶段存量股份的流动性补充来满足市值门槛，而新规则强制要求通过增量股份发行的单一途径达到持股市值要求。在此政策约束下，该类企业达成收入上市标准将面临更大挑战。

1. 灵活选择上市路径，优先满足利润标准

在标准选择上，拟赴美上市企业可以优先满足财务指标门槛，即全球市场板块收入标准100万美元，资本市场板块75万美元。从而适用更低的MVUPHS要求，即全球市场板块800万美元，资本市场板块500万美元。

2. 探索多元化的融资渠道和上市方式

有融资需求的拟上市企业可以进行多方准备。例如，企业可以通过私募融资方式探索融资渠道，还可以经充分评估其他交易所的差异，灵活选择上市交易所。另外，企业还可以尝试探索SPAC合并上市，以规避IPO直接募资压力。

3. 提升公司核心竞争力和合规能力

纳斯达克新规倒逼拟上市企业聚焦核心业务的技术壁垒与盈利模型，加大研发投入，要求企业通过深入挖掘公司核心业务潜力，提升公司的竞争力和盈利能力，以确保IPO发行新股募资金额满足新规的最低要求。

另外，纳斯达克新规也要求拟上市企业构建动态的合规能力。在近期特朗普政府颁布《美国优先投资政策》（America First Investment Policy）等文件及对等关税制度实施的背景下，必然会对跨境资本流动和中概股境外上市产生重大影响。拟赴美上市企业需要提高对建立地缘政治风险预警机制的重视程度，实时跟踪SEC、PCAOB的政策动向，建立动态的合规框架。拟上市企业应当依托有经验的中介机构团队，及时追踪境外资本市场规则和境内证监会备案实践的最新动态，为企业提供专业解决方案。

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