引言：私募基金回购潮下的破产困局
近年来，我国私募基金行业迎来退出高峰期，2014-2018年成立的基金集中进入清算阶段，叠加 IPO节奏放缓、并购市场流动性不足等因素，股权回购条款密集触发，形成规模空前的 “回购潮”。数据显示，约90%的投资交易设有回购安排，2024年以来股权回购纠纷案件数量大幅增长。但起诉容易回购难，尤其在目标公司面临破产风险或已经进入破产程序时，投资人行使回购权将受到更大程度的制约，迫使投资人不得不考虑协商、股权转让、债务重组等柔性退出方式。
01
目标公司作为股权回购义务人的权利障碍
（一）《九民纪要》与《公司法》下的回购前置要求
2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）第五条规定目标公司对赌协议原则有效，但需审查是否符合《公司法》关于“股东不得抽逃出资”及股权回购的强制性规定。
投资方请求目标公司回购股权的，以目标公司完成减资程序为前提。
投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，还应当审查《公司法》关于利润分配的强制性规定。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，应当驳回或部分支持其诉讼请求。
（二）破产程序中的履行不能
目标公司进入破产程序后，股权回购面临 “履行不能” 的问题。
《民法典》第七十二条规定，“清算期间法人存续，但是不得从事与清算无关的活动。”有观点认为，减资属于与清算无关的活动，目标公司进入破产清算时，不能进行减资。也有法院从债权人利益保护角度，认为被告已资不抵债，减资将严重损害债权人利益，显然已经不能完成减资（浙江省慈溪市人民法院（2020）浙0282民初6720号案）。
由于无法进行减资，也就无法履行股权回购义务。
此外，在破产重整程序中，出资人权益往往会被调整，甚至归零。股权不存在了，回购权也会落空。海南省高级人民法院（2023）琼民终1016号案中，由于投资人股权被清零，法院裁判目标公司无法回购股权，投资人对目标公司也不享有请求支付股权回购款的权利。
（三）破产管理人的合同解除权
《企业破产法》第十八条规定：“人民法院受理破产申请后，管理人对破产申请受理前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同有权决定解除或者继续履行，并通知对方当事人......”。
股权回购是否属于双方当事人均未履行完毕的合同存在争议。有观点认为投资方支付了投资款后，便视为付款义务履行完毕。但也有观点认为股权回购属于双务合同，因为投资方有义务配合向目标公司交付股权（天津市高级人民法院（2021）津民终169号案），因此回购协议属于《企业破产法》第十八条规定的破产管理人有权解除的合同范围。
实践中，管理人为维护债权人利益，通常选择解除回购协议。一是因为如果继续履行，涉及如何减资的问题；二是会涉及股权回购款的清偿顺位。根据《企业破产法》第四十二条、第四十三条，受理破产后继续履行合同所产生的债务为共益债务，清偿顺序在普通债权之前，将进一步挤占普通债权人的偿债资源。
（四）以回购合同解除的实际损失申报债权的局限性
《企业破产法》第五十三条规定，“管理人或者债务人依照本法规定解除合同的，对方当事人以因合同解除所产生的损害赔偿请求权申报债权。”
回购协议解除后，投资方可以就回购义务无法履行而产生的实际损失申报债权，但对于损失的金额认定存在争议。
有观点认为，投资方的实际损失是约定回购价款与标的股权实际价值的差额。如果股权价值清零的，理论上投资人可以就全部股权投资款申报债权；其他情况下，可能需要以股权评估价值作为计算依据。此时，评估价值带有一定程度的主观性，如果股权评估价值较高，投资方可以主张的损失赔偿金额则会降低。
此外，如果投资人在目标公司破产后主动解除回购协议，要求损害赔偿的，法院会认为属于变相要求目标公司承担回购义务，从而予以驳回。参见浙江省慈溪市人民法院(2020)浙0282民初6720号。2025年湖北省法学会破产法学研究会组织的第四届湖北省破产法实务研讨会上也特别提及了该问题，《会议纪要》第一条第六款：“6.关于股权回购债权的认定。目标公司破产，与其签订股权回购协议进行业绩对赌并办理股权登记的投资人，破产受理后基于合同目的不能实现要求解除股权回购协议，并主张确认股权投资价款返还债权的，不予支持。”
（五）股转之债的劣后清偿
企业破产实践中，参照 “深石原则”（衡平居次规则），在特定情况下股东债权会被认定为劣后清偿，包括股东出资不实、抽逃出资、注册资本不足以满足企业经营所需等。
在股权回购的情况下，投资人对目标公司享有的权利实质上属于股权而非债权。即便是在回购协议解除之后主张损害赔偿的情况下，该债权仍是源于股权，而非一般债权。
在外部债权人普遍无法获得足额清偿的情况下，基于股东身份获得的债权可能会被作为劣后债权，在普通债权之后方能获得清偿。参见浙江省慈溪市人民法院(2020)浙0282民初6720号。当然，由于法律对于股东债权劣后清偿没有明确规定，不排除部分案例中将回购债权同列为普通债权的情况。
02
大股东作为回购义务人、目标公司提供担保时的权利障碍
当回购义务人为大股东，目标公司仅提供担保时，投资人的情况要略好一些。目标公司破产的，并不影响大股东的回购义务，破产管理人也无权解除大股东与投资方的回购协议。但仍存在以下方面问题：
（一）担保效力审查
根据《公司法（2003修订）》第十五条，公司对外提供担保的，需要按照章程规定，履行董事会或股东会决议程序，并需符合章程规定的担保限额（如有）。此外，对于股份公司，根据《公司法》第一百六十三条，对于回购担保，限于公司已发行股本总额的10%范围内。
担保无效的，目标公司不承担担保责任，而是按照过程承担相应的赔偿责任。
（二）担保债权的清偿顺位
有观点认为，对于目标公司为大股东的对赌回购担保而产生的债务，不属于劣后债权，且目标公司在承担责任后可以向大股东追偿，不会损害公司利益。参见安徽省舒城县人民法院(2021)皖1523民初5582号。
但近年来破产裁判规则日益成熟完善，保护债权人公平清偿以及公司资本维持原则的进一步强化，不排除后续实践中对该问题出现不同的裁判口径。
（三）担保债权的实现与回购前置条件审查
即便担保有效，出资人要求目标公司承担股权回购的担保责任，实践中仍可能被要求按照目标公司回购的标准审查减资程序和公司利润充足性。
《九民纪要》第5条：“投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法 》第35条关于‘股东不得抽逃出资’和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。”
部分观点认为，对于减资和公司利润的审查只适用于目标公司直接承担回购义务的情况，不适用于目标公司对于回购承担担保责任的情形。但实践中存在不同的观点。在（2020）最高法民终762号案中，最高院认为：“国瑞公司诉请中航公司承担回购股权并支付股权收购款的连带责任，针对这一诉讼请求，一审法院既没有审理中航公司是否完成减资程序，也没有审理中航公司是否存在足够利润，在并未确认中航公司具备履行股份回购和金钱补偿责任条件的情况下，即以’中航公司所承担的是保证责任而非股权回购责任，中航公司的责任承担无须以其完成减资为前提’为由，判决中航公司承担连带保证责任，属于认定基本事实不清，适用法律不当。”
03
结语
破产程序下股权回购的权利障碍，本质是破产法债权人利益优先原则与公司法资本维持原则共同作用的结果，司法实践始终围绕 “平衡投资人、目标公司与债权人利益” 这一核心命题展开。在当前股权回购退出难的背景下，投资方需谨慎设计对赌条款，在出现对赌纠纷时，客观评估股权回购的可行性，灵活采取股权转让、债务重组、留债展期等多种方式，以求从实际意义上化解问题。
感谢实习生刘怡凡对本文作出的贡献
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