保理商依托核心企业开展供应链金融业务业已成熟。据不完全统计，截至2018底，近41家保理商完成了313笔以保理资产为基础的资产证券化融资业务，累计发行金额达2400.08亿元。受限于立法的滞后性、监管意见的模糊和财产形态的多样化，保理公司在归集基础资产池过程中，以及后续ABS/ABN产品发行备案等问题上，存在诸多的困惑。笔者就实务中遇到的，聚焦集合资金信托受益权能否作为资产证券化产品的底层资产问题，进行粗浅地探讨。
一、信托法中的受益人和信托受益权
信托是一种特殊的财产管理制度，委托他人管理、处分信托财产的人为委托人，受托管理、处分信托财产的人为受托人，享有信托受益权的人为受益人，三方均是信托合同的当事人。
（一）信托受益人
1.信托受益人的范围。受益人并不需要通过承诺或者为一定的法律行为，以取得信托受益权，自信托生效之日起即享有信托受益权，且受益人是信托关系中纯享利益之人，原则上只要具有民事权利能力的“人”都可以成为受益人。信托法对受益人的主体资格并未限制，信托法第43条第1款的规定，“受益人可以是自然人、法人或者依法成立的其他组织”。
关于一些特殊主体能否归入受益人的范围，如胎儿、外国的自然人或法人、非人类生命体等问题，可谓仁者见仁智者见智。笔者认为信托法并不限制胎儿或外国自然人（法人）成为受益人。如果中国有关法律、法规对外国人取得某物或者某项权利有限制性规定，而该物或者该项权利为受益权的客体应当移转给该外国人的，则外国人不得成为该信托的受益人（如文物）。
2.信托受益人的法律地位。
(1)受益人是信托关系的当事人。虽然信托于信托合同签订时或者受托人承诺信托时成立，并不需要受益人作出意思表示或者为一定的法律行为，但是，受益人在信托关系中对受托人享有给付信托利益的请求权，委托人与受托人的行为都要受到为受益人的利益这一信托目的的约束，因此，受益人是信托关系中不可缺少的一方当事人，没有受益人的信托是无效的。受益人为信托关系的当事人，但是信托是否有效并不以信托设立时受益人就存在或特定为必要，只要信托文件规定的受益人或者受益人的范围可以确定，该信托即为有效。
(2)受益人是在信托关系中纯享利益之人。信托是为受益人的利益而设立的一种财产管理制度，受益人按照信托文件的规定享有信托利益，对信托财产不负有管理、处分的责任，受托人因处理信托事务所支出的费用、对第三人所负债务，也不由受益人承担，而是以信托财产承担。，即使信托文件规定受托人管理、处分信托财产为有偿的，其报酬一般也是从信托财产中支付，而不是由受益人支付。因此，在通常情况下，受益人在信托关系中为纯享利益之人。
(3)受益人是在信托关系中享有信托受益权的人。信托受益权是受益人在信托中享受信托利益的权利。即信托受益权为受益人所专有。
3.信托受益人的特殊规定。根据信托法第43条第2款、第3款规定可以得知：在信托关系中，受益人可以是委托人指定的第三人、委托人自身、委托人与第三人等形态。当然，委托人还可以指定受托人为共同受益人之一，由其管理和处分信托财产。但是，委托人不得指定受托人为某一信托的惟一受益人，因为当受托人是某一信托的惟一受益人时，信托财产的管理、处分权和信托受益权归于同一人，信托就失去了其设立和存在的意义。因此，受托人可以是共同受益人之一，但不得是同一信托的惟一受益人。
综上，笔者认为：保理商作为法人组织，可以直接成为信托受益人，不存在主体资格上的法律障碍。那么，保理商能否受让信托受益人享有的信托受益权呢？进一步进行论证。
（二）信托受益权
1.信托受益权的性质。受益人所享有的信托受益权作为私法上的一种权利，到底为何种性质，至今众说不一。主要有四种观点：债权说、债权和物权双重说、所有权说、单独权利说。笔者认为，受益权为私法上的财产权利，而且不属于人身权的范畴，更倾向于归为债权，原则上受益人可自由处分，不会存在争议。
2.信托受益权的内容。信托受益权是受益人在信托中享受信托利益的权利。信托受益权有狭义和广义之分，狭义的信托受益权是指受益人享有的在信托存续期间取得信托财产收益的权利、在信托终止后信托文件没有另外规定信托财产归属人的情况下获得信托财产本金的权利。广义的信托受益权包括受益人享有的在信托存续期取得信托财产收益的权利、在信托终止后获得信托财产本金的权利以及由此产生的监督受托人管理、处分信托财产的权利。
3.信托受益权的转让。根据信托法第44条、第48条，信托受益权的转让，是指不改变信托受益权的性质和内容，受益人将其信托受益权移转给他人的民事法律行为。
受益权的转让具有以下法律特征：
(1)受益人转让受益权，需要与受让人协商同意，订立转让合同，信托受益权的转让才能成立；(2)受益人转让信托受益权原则上不需要委托人和受托人同意，但是，受益人或者受益权的受让人应当通知受托人（类似于债权转让通知），否则该转让对受托人不发生效力。受托人接到通知并未表示异议的，则受托人应向受让人即新的受益人给付信托利益，并可以以此对抗原受益人；
(3)信托受益权的转让须以转让信托受益权这一特定权利为标的，转让信托受益权的行为生效时，信托受益权移转至受让人，受让人即取得受益人的地位；
(4)信托受益权的转让不变更该受益权的同一性，即信托受益权转让后，该信托受益权的性质和内容均不发生变更，信托受益权的全部移转给受让人，受让人成为新的受益人，享有请求受托人给付信托利益的权利，撤销受托人违背信托目的或者管理职责处分信托财产的权利，还享有在信托终止信托文件对信托财产的归属人未作规定时，取得信托财产的本金的权利等。
4.应当注意的信托解除权。“皮之不存，毛将焉附”。根据信托法第50条、第51条之规定，推演如下：
（1）自益信托的随时解除权。在自益信托中，委托人和受益人为同一人，根据信托法第50条规定，除信托文件另有规定外，委托人或者其继承人可以随时解除信托，以使自己的受益权归于消灭。即信托解除，受益权消灭。
（2）委托人对信托的解除权。根据信托法第51条的规定，委托人在下列情况下，可以行使解除权，使信托关系归于消灭：(1)受益人对委托人有重大侵权行为。受益人对委托人实施重大侵权行为，委托人可以依据本条的规定解除信托，使该受益人的受益权归于消灭。(2)经受益人同意。受益人可基于自己的意志，同意委托人解除信托，使自己的信托受益权消灭。(3)信托文件规定的其他情形。委托人可以于设立信托时在信托文件中保留随时解除信托的权利，也可以信托文件中规定可以解除信托的其他情形。委托人可以在信托存续期间根据信托文件的规定解除信托。
综上，根据信托法第48条的规定，笔者认为：1.信托受益权作为一种私法上的财产权利，非信托合同限制，受益人的信托受益权可以自由转让；2.保理商可以成为新的受益人，并享有信托受益权；3.保理商与受益人之间的信托受益权转让行为，主要受合同法所规制，因其属于正常的交易行为（类似于债权转让合同）而不属于保理业务，亦不受监管部门关于商业保理监管政策所规制。
进一步，保理商受让集合资金信托受益权时，应当重点注意以下几个问题：
1.权利及权益的完整转让。鉴于信托受益权内涵中兼有财产权和人身属性的权利（如对受托人的监督权），要约定权利的完整转让，如“权利及权益的全部转让”式的描述。
2.转让特殊约定。鉴于信托法第48条、“受益人的信托受益权可以依法转让和继承，但信托文件有限制性规定的除外”的但书规定，以及信托法第51条第4款“设立信托后，有下列情形之一的，委托人可以变更受益人或者处分受益人的信托受益权：（四）信托文件规定的其他情形”之规定，受让人应当重点审查信托合同中有无禁止转让的特殊约定，或信托合同中有无受益人变更要求的特殊规定。若有，应当通过补充协议等方式修改信托合同。
3.委托人解除权的限制。根据《信托公司集合资金信托计划管理办法（2009年修订）》第2条、第5条的规定，集合资金信托委托人在2人以上、“参与信托计划的委托人为惟一受益人”，即集合资金信托属于典型的自益信托，委托人与受益人属同一人。结合信托法第50条“委托人是唯一受益人的，委托人或者其继承人可以解除信托。信托文件另有规定的，从其规定”之规定，即自益信托中委托人可以随时解除信托合同（除非信托文件有特殊约定），从而导致信托受益权灭失，转而请求受托人返还信托财产。因此，保理商在受让集合资金信托受益权时，为了避免信托合同解除导致信托受益权“灭失”的风险（如保理商再次将信托受益权转让给SPV），须要委托人或信托合同中，对委托人的信托合同解除权予以限制。
二、集合资金信托受益权作为资产证券化底层资产合规性分析
如果保理商拟将集合资金受益权作为资产证券化的底层资产，是否合适？其实这分为两个问题：1.保理商通过哪种方式受让；2.受让后能否作为底层资产？
（一）“受益权转让合同”VS“保理合同”
1.信托受益权受让。
如前所述，保理商受让集合资金信托受益权不存在法律上的障碍，且因与保理业务无关，因此不受保理业监管部门的特殊监管（如银保监会《关于加强商业保理企业监督管理的通知》，坊间简称“205号文”），双方之间属于市场主体之间正常的简单的交易行为，直接缔约即可。
2.保理合同受让
根据205号文的要求，通过保理合同受让或许面临的监，“单笔金额超过净资产20%的或有负债”“受让同一债务人的应收账款，不得超过风险资产总额的50%”等。
如果保理公司通过保理合同的方式受让信托受益权，是否存在禁止性规定呢？这就需要对该方面的现行有效的监管政策中，对何为“应收账款”（保理合同的交易标的）进行扩大化梳理：
通过监管文件的演变、应收账款的定义、新法优于旧法的规则，可以得知，作为保理合同“交易标的”的应收账款债权系卖方提供货物、服务或出租资产等，在双务合同项下所产生债权请求权。而信托受益权的产生，并不需要受益人通过承诺或者为一定的法律行为，系单方纯获益的行为，与双务合同项下债权的产生有本质的区别。武断的结论：将信托受益权归入“应收账款”的范畴，无论是根据日常经验或是监管条文的文义理解，都很难达成信托受益权归入“应收账款”的共识。
如果通过保理合同受让的方式，面临“交易标的”名不副实的质疑，强监管下有实力的保理商不愿触碰监管“红线”，是不是交易就无法进行下去呢?不必杞人忧天，法不禁止即可为！笔者认为，保理商归集信托受益权作为底层资产时，两种交易模式均合法有效。
1.强监管下，优先选择“信托受益权转让”的交易方式，该交易模式好处是与监管的要求不冲突；
2.通常情况，保理商若基于特殊的交易安排采取“保理合同”受让的方式，因“法不禁止皆自由”，即不影响保理合同的效力，亦不会影响信托受益权的行使。
（二）资产证券化基础资产要求
1.信托受益权纳入资产证券化基础资产范畴。2014年9月26日，中国证券监督管理委员会颁布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定（修订稿）》，其第三条规定，“本规定所称基础资产，是指符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。前款规定的财产权利或者财产，其交易基础应当真实，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定。
基础资产可以是企业应收款、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。”
该规定将信托受益权纳入资产证券化的基础资产范畴，正式予以了明确。
2.非官方正式文件指引资产证券化实务。2014年12月15日，基金业协会出台了《证券化业务基础资产负面清单指引》（征求意见稿），作为备案和尽调的工作指引。其有关信托受益权的规定仅为“八、最终投资标的为上述资产的信托计划受益权等基础资产”，即通过穿透性审查，将本就在负面清单之列的基础资产多层嵌套，披上信托收益权的外衣的信托受益权排除在外，也即是说负面清单之外信托受益权作为底层资产并不违规。
三、结语
基础资产的真实性、合法性和完整性是保理业务和资产证券化业务开展的基础。在地基牢固的基础上，只要不违反法律、法规的禁止性规定，基于商业需求所设计的交易模式和商业创新，在金融开放的时代背景下，监管更应持包容和扶持的态度。
【相关解释】
(1)关于胎儿能否成为受益人。根据其他一些国家的民法的规定，未出生的胎儿，除非其出生时为死体，否则对其个人利益的保护，特别是在接受遗赠和继承遗产时，应视为已出生。我国继承法也规定，遗产分割时，应当保留胎儿的继承份额，胎儿出生时是死体的，保留的份额按照法定继承办理。这表明，胎儿在接受无附带义务的利益的法律关系中，具有法定权利能力。因此，胎儿可以成为信托关系中的受益人。(2)关于外国的自然人和法人能否成为受益人。本法对此未作明确的限制，因此外国人原则上可以作为受益人。但是，如果有关法律、法规对外国人取得某物或者某项权利有限制性规定，而该物或者该项权利为受益权的客体应当移转给该外国人的，则外国人不得成为该信托的受益人。比如，文物保护法第二十五条规定，私人收藏的文物，严禁私自卖给外国人。因此，如果设定信托，以私人收藏的文物作为信托财产，信托文件规定由受托人将该文物移转给受益人，则外国人不能作为该信托的受益人。(3)关于非人类的生命体能否成为受益人。国外一些国家的判例承认为宠物等非人类的生命形态的利益为目的而设立的信托也是有效的。但是，本法将受益人限定在自然人、法人、依法成立的其他组织的范围之内，因此非人类的生命形态不能成为受益人。
受益人通常为委托人指定之第三人（他益信托），委托人也可以设立自益信托，指定自己为惟一受益人，将其财产权委托给受托人，由受托人为自己的利益管理和处分信托财产，也可以指定自己与其他受益人为共同受益人，由受托人为自己和其他受益人的利益管理和处分信托财产。
英美法学者认为受益人为衡平法上的信托财产的所有人，信托受益权是基于受益人拥有对信托财产实质上的所有权而形成的，信托财产虽为受托人所管理与控制，但是信托财产的收益权仍归于受益人。同时，衡平法上的权利只是一种对人权，因此，受益人享有的信托受益权并不能直接行使，而需要请求法院对信托文件予以强制执行，以满足其获得信托财产收益的权利。而大陆法学者对受益权性质的认识，主要有四种观点，一种观点认为，在信托关系中，受托人对信托财产享有所有权，而受益人仅对受托人享有取得信托收益的债的请求权，称为债权说。另一种观点认为，受益权具有债权和物权双重性质，即受益人对受托人享有取得信托收益的债的请求权，同时受益人还享有撤销受托人违反信托目的和违背管理职责的处分信托财产的行为并向第三人追索信托财产的权利，而这一权利具有物权特征。因此，受益权兼具物权和债权双重特征。第三种观点认为，信托财产虽为受托人所占有和管理，但是其所有权仍归属于受益人，受益权是受益人以财产所有人身份所享有的权利。而受托人只不过为受益人之代理人而已。第四种观点认为，信托关系无法纳入大陆法系民法的传统财产权关系之中，受益权不仅具有物权性质，而且具有债权性质，还具有区别于物权和债权的其他权利，如受益人对信托事务的监督权、知情权等，受益权不能归入传统权利体系中的任何一类。因此，应当承认信托是一种特殊的民事法律关系，并且应当以特别法赋予信托受益权这种特殊的权利以独立的法律效力。
具体来讲，信托受益权包括以下几个方面的内容：(1)在信托存续期间，享受信托财产收益的权利。受益人的这项权利又被称为收益受益权。享有信托财产收益的权利是受益人最主要的权利，在信托存续期间，受托人管理运用、处分信托财产而产生的收益全部归于受益人，委托人和受托人均无权享有。(2)在信托终止时获得信托财产本金的权利。受益人的这项权利又被称为本金受益权。这里所说的信托财产本金，不仅包括信托设立时的信托财产，还包括受托人管理、处分信托财产而取得的未分配给受益人而归入信托财产的财产。根据本法第五十四条的规定，信托终止的，信托财产归属于信托文件规定的人，信托文件未规定的，信托财产首先归属于受益人。因此，信托终止时，除信托文件另有规定外，受益人享有获得信托财产本金的权利，这也是受益人的一项重要权利。(3)监督受托人管理、处分信托财产的权利。受益人除享有上述二项主要权利外，还享有为保护其利益及信托财产而监督受托人管理、处分信托财产的权利，主要包括：有权了解其信托财产的管理运用、处分及收支情况，并有权要求受托人作出说明；有权查阅、抄录或者复制与其信托财产有关的信托帐目以及处理信托事务的其他文件；因设立信托时未能预见的特别事由，致使信托财产的管理方法不利于实现信托目的或者不符合受益人的利益时，有权要求受托人调整该信托财产的管理方法；受托人违反信托目的处分信托财产或者因违背管理职责、处理信托事务不当致使信托财产受到损失的，有权申请人民法院撤销该处分行为，并有权要求受托人恢复信托财产的原状或者予以赔偿；受托人违反信托目的处分信托财产或者管理运用、处分信托财产有重大过失的，有权依照信托文件的规定解任受托人，或者申请人民法院解任受托人。
《信托公司集合资金信托计划管理办法（2009年修订）》。
第二条 在中华人民共和国境内设立集合资金信托计划（以下简称信托计划），由信托公司担任受托人，按照委托人意愿，为受益人的利益，将两个以上（含两个）委托人交付的资金进行集中管理、运用或处分的资金信托业务活动，适用本办法。
第五条 信托公司设立信托计划，应当符合以下要求：
（一）委托人为合格投资者；
（二）参与信托计划的委托人为惟一受益人；
（三）单个信托计划的自然人人数不得超过50人，但单笔委托金额在300万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制；
（四）信托期限不少于1年；
（五）信托资金有明确的投资方向和投资策略，且符合国家产业政策以及其他有关规定；
（六）信托受益权划分为等额份额的信托单位；
（七）信托合同应约定受托人报酬，除合理报酬外，信托公司不得以任何名义直接或间接以信托财产为自己或他人牟利；
（八）中国银行业监督管理委员会规定的其他要求。
第二十九条 信托计划存续期间，受益人可以向合格投资者转让其持有的信托单位。信托公司应为受益人办理受益权转让的有关手续。
信托受益权进行拆分转让的，受让人不得为自然人。机构所持有的信托受益权，不得向自然人转让或拆分转让
受益人大会是否显著受益权转让。
《资产证券化基础资产负面清单》一、以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外。二、以地方融资平台公司为债务人的基础资产。本条所指的地方融资平台公司是指根据国务院相关文件规定，由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。三、矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产。四、有下列情形之一的与不动产相关的基础资产：1、因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权；2、待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。五、不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产。如提单、仓单、产权证书等具有物权属性的权利凭证。六、法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合，如基础资产中包含企业应收账款、高速公路收费权等两种或两种以上不同类型资产。七、违反相关法律法规或政策规定的资产。八、最终投资标的为上述资产的信托计划受益权等基础资产。
【法律索引】
《信托法》
第四十三条 受益人是在信托中享有信托受益权的人。受益人可以是自然人、法人或者依法成立的其他组织。
委托人可以是受益人，也可以是同一信托的唯一受益人。
第四十四条 受益人自信托生效之日起享有信托受益权。信托文件另有规定的，从其规定。
第四十八条 受益人的信托受益权可以依法转让和继承，但信托文件有限制性规定的除外。
受托人可以是受益人，但不得是同一信托的唯一受益人。
第五十条 委托人是唯一受益人的，委托人或者其继承人可以解除信托。信托文件另有规定的，从其规定。
第五十一条 设立信托后，有下列情形之一的，委托人可以变更受益人或者处分受益人的信托受益权：
（一）受益人对委托人有重大侵权行为；
（二）受益人对其他共同受益人有重大侵权行为；
（三）经受益人同意；
（四）信托文件规定的其他情形。
第五十二条 信托不因委托人或者受托人的死亡、丧失民事行为能力、依法解散、被依法撤销或者被宣告破产而终止，也不因受托人的辞任而终止。但本法或者信托文件另有规定的除外。第五十四条 信托终止的，信托财产归属于信托文件规定的人；信托文件未规定的，按下列顺序确定归属：
（一）受益人或者其继承人；
（二）委托人或者其继承人。
【参考资料】
全国人大法工委《信托法释义》。
最高院民二庭《全国法院民商事审判工作会议纪要理解与适用》。
