文 | 周艳丽 律师
对赌协议又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称等问题而设计的包含了股权回购、现金补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。对赌协议在上世纪90年代从国外随私募股权投资引入我国，在企业融资、并购、股权分置改革等资本领域中应用广泛，正所谓“逢投资，必对赌”，其核心条款通常表现为：一旦目标公司未达到约定业绩或条件，则投资方有权要求融资方给付一定的现金补偿或以股权回购方式获得补偿。在司法实践中，现金补偿型的对赌协议虽与目标公司的业绩相关，但补偿数额并不以目标公司的利润额、亏损额为计算依据。本文以笔者承办的一个对赌协议案件作为切入点来共同探讨此类案件的办理思路，本案例是全网可查找范围内的首例以目标公司亏损额作为投资方对融资方进行现金补偿计算依据的案件，具有典型意义。
基本案情介绍
2010年，北京顺鑫农业发展集团有限公司（甲方，后更名为北京顺鑫控股集团有限公司，以下简称“顺鑫控股”）与康芝药业股份有限公司（乙方，以下简称“康芝药业”）签订了《增资协议》，协议内容：甲方（顺鑫控股）持有目标公司北京祥云药业有限责任公司（以下简称“祥云药业”）100%股权，乙方（康芝药业）为医药企业的上市公司。为扩大祥云药业生产经营规模，祥云药业拟以增加注册资本的方式引进新股东康芝药业，新增加的资本由顺鑫控股及康芝药业共同认购。经双方一致同意，甲方（顺鑫控股）出资4021万元人民币，其中10万元转入实收注册资本，剩余4011万元转为祥云药业资本公积金；乙方（康芝药业）现金出资92,646,432.78万元，其中，7765万元计入祥云药业的实收注册资本，剩余14,996,432.78元转入祥云药业资本公积金。增资完成后，甲方（顺鑫控股）出资7460万元，占注册资本总额的49%，乙方（康芝药业）出资7765万元，占注册资本总额的51%。甲方（顺鑫控股）承诺本次增资完成后，由乙方（康芝药业）控股祥云药业并负责日常经营管理，甲方（顺鑫控股）原则上不与干预，也不会人为设置障碍。协议5.6条约定：乙方（康芝药业）保证本次增资扩股完成后的每个完整会计年度祥云药业的净资产收益率水平达到乙方（康芝药业）当年度净资产收益率水平的70%以上（含），如未达到上述标准，乙方（康芝药业）应当向甲方（顺鑫控股）支付在上述标准下甲方（顺鑫控股）应获得的最低利润分配与实际获得的利润分配的差价。
自顺鑫控股将祥云药业交由康芝药业经营管理后，祥云药业的净利润一直为负数，连年亏损。2019年1月1日，祥云药业因经营不善停止运营。2019年8月，顺鑫控股依据康芝药业签署《增资协议》时作出的对赌承诺，向顺义区人民法院提起诉讼，要求康芝药业支付自2012年至2019年期间的利润补差共计27,367,273.77元。
康芝药业的抗辩
1、康芝药业以利润补偿条款显失公平，在协议履行过程中出现国家政策变动，属于不可抗力为由，要求解除利润补差条款，向顺义区人民法院另案提起诉讼，由于对赌纠纷案件的审理以是否解除利润补差条款为前提，故法院裁定对赌纠纷案件中止审理。解除合同纠纷案经一、二审法院审理，最终判决驳回康芝药业的全部诉讼请求。
2、在对赌纠纷案件庭审中，康芝药业提出如下抗辩理由：
（1）利润补差前提条件不成就：康芝药业无祥云药业经营管理权；顺鑫控股在增资以后未根据合同约定完成国有企业员工身份转换义务；增资协议在执行过程中因客观情况发生重大变化，利润补差条款不应该执行；
（2）顺鑫控股所诉的2016年度之前的利润补差已过诉讼时效；
（3）利润补差金额计算错误，应扣除不可抗力、顺鑫控股违约因素、祥云药业自身因素造成的利润下降；在计算利润补差数额时也应依据公司法上的利润分配规则扣除相应法定公积金；
（4）祥云药业不存在可供分配的利润；顺鑫控股未履行出资义务，涉嫌虚假抽逃出资等。
争议焦点的诉辩与认定
1、关于利润补差条款效力及性质认定。
《增资协议》的签署系顺鑫控股在引进新股东时新老股东之间达成的真实意思表示，内容亦不违反法律、行政法规的强制性规定，应属合法有效。利润补差条款实质上属于新老股东之间的对赌条款，即新老股东在达成增资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称等问题而设计的包含股权收购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。双方股东之间的对赌约定并不损害目标公司及公司债权人的利益，双方应当遵照执行。
2、利润补差条款应否以康芝药业辩称的各条件为适用前提。
（1）北京市政府发布相应政策，虽对祥云药业的经营产生一定影响，但并未使协议履行的客观情况发生重大变化，康芝药业主张的情况属于在生产经营中应当预见到的正常商业风险，不属于不可抗力。
（2）自增资以来，祥云药业一直处于亏损状态，且于2019年1月1日停产，通过康芝药业公布的年度报告可知，利润补差条件已经成就，且利润补差条款独立，双方并未约定其他适用的前提条件。
（3）股东抽逃出资引发的法律后果系向公司补足出资，并不影响股东之间有关利润补差对赌约定的履行。
（4）无论依据股东之间的协议约定，还是祥云药业公司章程及董事会人员配备，还是公告中会计师对康芝药业经营权的核查意见，均能反映出康芝药业对祥云药业的控制权。
3、关于顺鑫诉请的诉讼时效是否已过。
在增资协议中双方并未明确约定利润补差时限，同时未约定利润补差条件成就时顺鑫控股的通知期限，因此顺鑫控股的诉讼请求在权利性质上属于债权请求权，且以顺鑫控股通知作为履行启动条件，诉讼时效未过。
4、关于利润补差金额的确定。
康芝药业的业绩承诺系增资扩股的重要组成部分，结合双方缔约背景，康芝药业有义务保证祥云药业只盈利不亏损，否则，就需要向顺鑫控股承担补偿责任。如若不考虑祥云药业自身亏损导致顺鑫控股获得利润分配的权益受损，势必造成双方的权利义务失衡，因祥云药业连年亏损导致顺鑫控股获得利润分配权受损，康芝药业应当承担利润亏损填平义务。双方对“净资产收益率”的解释存在分歧，且未能提交充分证据主张的情况下，应当对该条件中的相关表述进行文义解释，计算公式为：利润补差=祥云药业当年净资产×（康芝药业当年净利润÷净资产）×100%×70%×49%-祥云药业当年净利润×49%。
裁判结果
该案历时两年之久，双方提交证据数量多、关系复杂，经多次开庭，最终顺义区人民法院支持了顺鑫控股的诉讼请求，判决康芝药业给付顺鑫控股自2012年1月1日至2018年12月31日期间的利润补差款26,447,355.43元。康芝药业不服一审判决向北京市第三中级人民法院提起上诉。2021年6月，二审法院最终驳回了康芝药业的上诉，维持原判。
笔者分析
在2012年对赌纠纷第一案“海富公司案”，对赌协议进入公众的视野，而围绕对赌协议的效力、内容、适用范围等也引发了激烈的讨论，最高人民法院在该案确立了一条裁判标准：投资人与股东对赌有效，与目标公司对赌无效。2019年底，《全国法院民商事审判工作会议纪要》（又称“九民纪要”）认为如无其他无效事由，对赌协议均为有效，但对赌协议能否实际履行，人民法院应当根据公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定来进行审查。在司法实践中，对赌协议的司法裁判路径，已由“效力阻却”转为“履行管制”，公司资本维持原则下的“履行可能性”逐渐成为司法机关的审查重点。
本案属于现金补偿型的对赌，现金补偿条款往往与财务指标联系在一起，具体表现的形式是针对某一段时间的分红与否、分红金额进行约定，如目标公司完成了相关财务指标，那么对赌条款就失效；如标的企业没有按照合同约定达成目标，那么经营方股东就需要对投资方进行现金补偿，从而确保其每年的投资收益。
笔者认为，对赌协议实质上是附生效条件的法律行为。《民法典》规定，附生效条件的合同，自条件成就时生效。附生效条件的合同在合同签订之日即告成立，也就是该法律行为有效，只是适用条件受限，需要在客观上达到生效条件才能生效。本案中，顺鑫控股与康芝药业将祥云药业经营业绩作为对赌条件，需要康芝药业承诺祥云药业每年的净资产收益率达到康芝药业的净资产收益率的70%以上，如未达到，需要向顺鑫控股支付利润补差，即只要祥云药业每年的净资产收益率低于康芝药业的净资产收益率的70%，那么该条款的生效条件就已成就。
在近年来的对赌案件司法判例中，对赌协议的现金补偿多为投资方要求融资方予以补偿，在计算时很难将企业亏损数额作为计算业绩补偿的依据。在承办该案过程中，笔者投入了大量时间和精力，深入研究案件材料，运用娴熟的法律技巧，同时在综合考虑双方合作背景的前提下，成功地将该案办成首例将企业亏损作为投资方对融资方进行业绩补偿计算依据的案件。本案的判决突破了既往判例，支持了利润亏损填平，成功地保护了国有资产。该案的判决对于推动金融改革及创新发展，维护诚信交易秩序，激发市场主体活力具有重要意义。
