保债融资主体对项目方的实际控制判断标准与审核策略 | 乾成研究

发布日期：2023-07-05 浏览次数：275

安全性是保险资金运用最基本的原则。对于保险债权投资计划来说，确保以债权形式给予融资主体的保险资金的信用风险可控，更是设立保险债权投资计划所应当关注的重点问题。

目前，保险债权投资计划运作的主要模式，是由保险资产管理机构设立债权投资计划募集资金，并由融资主体借入所募资金，将资金用于基础设施、不动产等投资项目的建设，或者偿还投资项目因前期建设向金融机构所借款项，补充融资主体的现金流等用途。还款来源一般由融资主体综合现金流予以覆盖，对于已经建成并产生经营收益的投资项目，还款来源也可包括投资项目产生的经营性收益。而在实务中，大量的投资项目并非由融资主体直接建设和运营，而是由融资主体的子公司作为项目公司承担了具体的建设运营责任。从对投资项目本身的控制能力上来看，项目资产的所有权和收益权在大多数情况下直接归属于项目公司，项目公司对投资项目具有直接的控制力。

在这种运作模式下，融资主体对项目公司的控制能力，便直接决定了融资主体对投资项目本身的控制能力，也进一步决定了融资主体所借债权性保险资金，用于投资项目的安全性。

针对以上问题，银保监办发〔2020〕85号《债权投资计划实施细则》（以下简称《实施细则》）第四条即明确要求：“融资主体应当为项目方或其母公司（实际控制人）”。在保险债权投资计划中，如果融资主体本身即为项目公司，尚无需赘述；但对于融资主体与项目公司非同一主体的情况，则需要对融资主体与项目公司的关系进行审查，并由法律顾问在《法律意见书》中明确论述两者关系是否满足上述监管要求。

母公司与实际控制人

《实施细则》对融资主体的要求十分明确，即融资主体应为“母公司”或“实际控制人”，我们有必要对其概念加以明确。

我国《公司法》中并无“母公司”的概念。《企业会计准则第33号——合并财务报表》（以下简称《33号准则》）将母公司定义为“控制一个或一个以上主体（含企业、被投资单位中可分割的部分，以及企业所控制的结构化主体等，下同）的主体”，结合《33号准则》中对“控制”概念的定义：“控制，是指投资方拥有对被投资方的权力，通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额”与相关概念，法律顾问可以参照或结合准则规定，对融资主体是否属于项目公司的母公司进行论述。

我国《公司法》对“实际控制人”的概念进行了简略的概述：“实际控制人，是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人”，此外，《上市公司章程指引》《银行保险机构关联交易管理办法》也采取了相同或类似的表述。而实际控制人的具体规定散见于《上市公司收购管理办法》、深交所、上交所《股票上市规则》、《中小企业板上市公司控股股东、实际控制人行为指引》等文件，具体分析详见下文。

值得注意的是， 《实施细则》中对融资主体的要求并未包括“控股股东”。虽然控股股东、母公司与实际控制人在范围上存在一定的重合，但债券投资计划法律顾问在论述时，相关结论应以“母公司”和“实际控制人”为落脚点。

实际控制权的判断标准

（1）母公司对子公司的控制标准

《33号准则》将母公司对子公司的“控制”定义为一种投资方对被投资方的“权力”。在此基础上，《33号准则》详细描述了这种“权力”的定义和边界，为法律顾问和投资单位论述实际控制权提供了有效的参考。

“权力”直接体现于对公司的表决权。 《33号准则》第十三条：“除非有确凿证据表明其不能主导被投资方相关活动，下列情况，表明投资方对被投资方拥有权力:（一）投资方持有被投资方半数以上的表决权的。（二）投资方持有被投资方半数或以下的表决权，但通过与其他表决权持有人之间的协议能够控制半数以上表决权的。”对于无法持有或者控制半数以上表决权的情况，还可以根据以下几个方面进行判断：（一）投资方持有的表决权相对于其他投资方持有的表决权份额的大小，以及其他投资方持有表决权的分散程度。（二）投资方和其他投资方持有的被投资方的潜在表决权，如可转换公司债券、可执行认股权证等。（三）其他合同安排产生的权利。（四）被投资方以往的表决权行使情况等其他相关事实和情况。

除表决权外，判断投资方是否具有影响被投资方的权力，还可以通过 ：（一）投资方能否任命或批准被投资方的关键管理人员。（二）投资方能否出于其自身利益决定或否决被投资方的重大交易。（三）投资方能否掌控被投资方董事会等类似权力机构成员的任命程序，或者从其他表决权持有人手中获得代理权。（四）投资方与被投资方的关键管理人员或董事会等类似权力机构中的多数成员是否存在关联方关系。

（2）实际控制人的控制标准

根据《上市公司收购管理办法》第八十四条的规定：“有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权：(一)投资者为上市公司持股50%以上的控股股东；(二)投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；(三)投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；(四)投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；(五)中国证监会认定的其他情形。”

对于非上市项目公司是否可以参照适用上述对上市公司控制权的定义内容，笔者持以下观点：相比于非上市公司，上市公司的股权相对分散。因此，绝对参照上市公司控制权的认定标准，判断融资主体对非上市项目公司的控制权，显然不妥。但是，我们可以根据上述对上市公司控制权的认定条件，即从“控制表决权”与“任命董事会成员”两个方面，对融资主体是否属于项目公司的实际控制人进行参照论述。

综上所述， 实务中对实际控制权的判断标准可以归纳为呈递进关系的两个方面：一方面，通过判断直接或间接持有公司表决权的比例，认定实际控制关系；另一方面，在表决权比例难以体现实际控制关系的情况下，通过公司章程等文件，判断是否能够决定公司董事、高级管理人员的推荐和任命，以认定实际控制关系。

实际控制权判断策略

我们可以梳理得出融资主体是否为项目公司母公司或实际控制人的判断流程：

1.判断融资主体是否直接持有项目公司具有表决权股份的半数以上；

2.若未直接持有，判断融资主体是否存在与其他股东之间签署一致行动协议、存在潜在的一致行动安排或其他潜在的表决权，或融资主体与其他股东之间存在关联关系，使融资主体能够间接控制项目公司表决权股份的半数以上；

3.若融资主体直接或间接持有的表决权未过半数，进一步判断其他股东持有表决权的分散程度。如果其它股东持有的表决权较为分散，且其它股东不存在一致行动安排，则可以结合《公司章程》的文件，判断融资主体是否能够决定项目公司董事、高级管理人员的推荐和任命，包括直接委派过半数席位的董事等情况。

对于实务中可能存在的融资主体直接持有表决权未过半数的情况，融资主体可通过与潜在的一致行动人订立股权代持协议、表决权委托协议、一致行动协议等，通过协议安排确保融资主体对项目公司的实际控制地位。相对于工商层面采取的股权变更或质押的方式，协议安排模式更易于被融资主体和其他股东所接受，操作也更具有灵活性。

值得关注的其他问题

（1）投资性主体是否满足控制权要求的问题

投资性主体是以向投资者提供投资管理服务为目的，从一个或多个投资者处获取资金，且唯一经营目的是通过资本增值、投资收益或两者兼有而让投资者获得回报，并按照公允价值对几乎所有投资的业绩进行考量和评价的法人主体。此类主体对被投资方的实际控制能力较为有限，且一般不将被投资方纳入合并报表，仅将被投资方作为以权益法核算的长期股权投资、可供出售金融资产或交易性金融资产核算。但是，笔者认为，根据《33号准则》，在满足持股比例的情况下，投资性主体与被投资方的关系也属于母子公司关系，不能因投资性主体未将被投资方纳入合并范围，就否决两者之间的母子公司关系。因此，投资性主体作为被投资方母公司，同样满足《实施细则》的规定。

（2）共同控制问题

共同控制情况下，并不存在唯一的实际控制人，这种情况包括股东持有表决权比例均为50%，或多方通过协议安排能够对公司实施控制，但并无任何一方占据主导地位等情况。对此，融资主体应当通过协议等方式，使自身处于能够主导项目公司运营的地位，例如通过协议安排取得部分公司表决权，或通过协议明确若出现冲突，以融资主体最终决策为准等。

资讯中心

资讯中心

保债融资主体对项目方的实际控制判断标准与审核策略 | 乾成研究