乾成研究 | 国央企股权投资退出之路

国资央企作为中国经济持续稳定增长的重要因素，规模效益不断上台阶，央企资产总额从2012年的31.4万亿元增长到2023年底的86.6万亿元，营业收入从22.3万亿元增长到39.8万亿元，利润总额从1.3万亿元增长到2.6万亿元，效率指标明显提升。故如何管好、用好这一市场主体，关乎整个国民经济的高质量发展。

2020年6月30日，中央深改委第十四次会议审议通过了《国企改革三年行动方案（2020－2022年）》，发出了深化国企改革的动员令。后国务院国资委开展国企清退“两非两资三清理”工作，提出“妥善处置‘僵尸企业’是国有企业的重点工作之一。‘僵尸企业’大都是已停产半停产、连年亏损、资不抵债，靠政府补贴和银行续贷维持经营的企业，主要集中在一些产能过剩的行业。要求在深化供给侧结构性改革背景下，进一步加快非主业、非优势业务的“两非”剥离，抓好无效资产、低效资产的“两资”处置工作，成为新时期优化国有资本布局结构的重要抓手。”

2022年3月1日，国务院国企改革领导小组办公室以视频方式召开国有企业瘦身健体专题推进会，会议强调，各地和各中央企业要把握好新形势下推进国有企业瘦身健体的重点问题，进一步清理剥离“两非”，化解“两资”退出难题，加快完成剥离企业办社会和解决历史遗留问题扫尾工作。

2023年6月23日，国务院国有资产监督管理委员会印发了《国有企业参股管理暂行办法》（国资发改革规〔2023〕41号），对国有企业参股投资的聚焦主责主业、细化过程管理、注重资本回报及加强风险管控等重点事项提出系统明确要求，强调国有企业应退出长期未分红、长期亏损、非持续经营的低效无效参股股权。

2024年5月21日，国务院发布了《国有企业管理人员处分条例》，5月27日中共中央政治局召开会议审议《防范化解金融风险问责规定（试行）》。6月3日，国务院国资委党委召开扩大会议，要深入贯彻落实《防范化解金融风险问责规定（试行）》。

二、政策执行

2021年1月19日，国务院国有资产监督管理委员会秘书长、新闻发言人彭华岗在召开的新闻发布会上表示，中央企业、地方国有企业的“两非”“两资”剥离清退率完成都超过了80%。中央企业重点亏损子企业三年减亏83.8%，1400余户亏损子企业整体实现大幅减亏，圆满完成了专项整治任务。

2021年9月初，国资委党委副主任翁杰明在《学习时报》发表的名为“着力推进中央企业结构调整与重组”中载明“‘两非’剥离、‘两资’清退取得积极进展。自去年9月启动“两非”剥离以来，截至今年上半年，已有51家中央企业通过吸收合并、破产重整、对外转让等方式，剥离非主营业务252项，涉及资产共计495.7亿元。”

2023年6月，伴随着《国有企业参股管理暂行办法》的颁布实施，越来越多的国央企开始纷纷梳理对外投资，开启清退之路，且清退的企业远不仅限于金融机构。依据《国有企业参股管理暂行办法》第二十四条规定，“国有企业应当退出5年以上未分红、长期亏损、非持续经营的低效无效参股股权，退出与国有企业职责定位严重不符且不具备竞争优势、风险较大、经营情况难以掌握的参股投资。”央国企现在退股的范围不只包括参股的金融机构，还包括5年以上未分红、长期亏损、非持续经营的参股股权以及与国央企主业职责严重不符且风险较大、经营情况难以把握判断的参股企业。

国央企的股权投资退出路径

结合实践经验及我们了解到国央企股权退出过程中所面临的问题，我们理解，国央企股权投资退出存在如下难点，第一，国央企在投资的项目公司里通常是小股东，持股比例较低，对被投公司日常业务开展的参与度较低，较难在涉及股权退出或回购的股东会决议事项上形成有效决议；第二，由于国央企拟退出的被投企业绝大多数经营情况不乐观，故通过股权转让等方式退出难度较大，且周期也较长。即使当初投资时，实控人或者被投公司辅以回购条款，但实际执行起来因资金紧缺等难度较大；第三，国央企股权退出除参照应适用的法律外，还受限于国家政策规定，相较于其他企业的退出流程较为繁琐复杂，需满足更高的合规要求。

正是有上述困难存在，预示着国央企的股权退出并不是一件容易的事情，需对多方面因素进行全面综合考量，从而制定出合适的退出路径。在此，本文主要就以下几种退出路径进行探讨。

一、申请司法解散公司

《中华人民共和国公司法》（下称“《公司法》”）第二百三十一条规定：“公司经营管理发生严重困难，继续存续会使股东利益受到重大损失，通过其他途径不能解决的，持有公司百分之十以上表决权的股东，可以请求人民法院解散公司。”

依据上述规定，我们理解，实践中公司股东若通过司法方式解散公司，需符合如下几个要素：

第一，解散公司的申请主体系持有公司10%表决权的股东。

第二，申请司法解散公司，实践中通常包括公司僵局和股东压制两种情形。

公司僵局

公司僵局，是指公司在存续中股东会、董事会等机关陷入权力对峙而不能按照法定程序作出有效决策，从而使公司陷入无法正常运转甚至瘫痪的事实状态。表现特征包括股东失去合作基础、股东管理受到排挤、管理机关运转失灵，导致公司长期没有实质经营等情形。

公司僵局不限于连续两年无法召开股东会的情形。如果公司股东会长期处于休眠状态，即便偶尔召开股东会做出决议，也不影响公司僵局的认定。

《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（二） 》第一条虽然列举了公司持续两年以上无法召开股东会，或股东表决时无法达到法定或者公司章程规定的比例，持续两年以上不能做出有效的股东会决议的情形，但一方面，上述情形仅为列举，并非必要条件，其他导致公司经营管理发生严重困难的情形亦可适用。另一方面，在判断是否存在公司僵局时，对召开股东会及做出股东决议的审查不应流于形式，需要股东会针对公司经营管理的具体问题做出实质性决议。

根据最高院公报案例（2019）最高法民申1474号《民事裁定书》，“虽然公司曾召集过股东会，但该等股东会仅是临时召开，且没有解决股东之间对于公司经营管理不一致的矛盾，法院判决其不能成为反对公司解散的理由。”

股东压制

股东压制，是指控制股东利用优势地位将非控制股东排除在公司管理之外，使非控制股东完全丧失对公司管理事务的话语权。典型情形即一方享有绝对多数的股权比例/董事会席位，将小股东的意见排除在外，使小股东事实上无法行使参与决策权、选择、监督管理者权、资产收益权等权利。

在此情况下，即便经过了决议流程，但如果存在控制股东滥用权利，使公司经营管理发生严重困难、损害非控制股东利益的，同样构成公司解散的条件。

在（2020）最高法民申2210号案中，黄山旅游公司与两家民营企业合资成立黄山温泉公司，黄山旅游公司持股25.4%，董事席位不足三分之一，两个民营股东属于同一实控人，在公司治理机制上完全架空了黄山旅游公司。黄山温泉公司成立10年时间内，仅零星召开5次董事会，公司存在多项违规经营情形，且民营股东擅自利用公司办理巨额贷款、抽逃公司资金、与关联方资金拆解挂账，严重损害黄山旅游公司利益。法院判决支持黄山温泉公司解散。

第三，公司长期没有经营和股东利益受损是重要评判指标。

从司法实践看，公司解散的三个主要评判指标分别是：1）公司决策机制休眠或失灵（见上述第二点论述）；2）公司长期没有经营；3）股东利益受损。关于公司没有生产经营，其虽然不是充分条件，但多个案例将其作为重要理由裁定支持公司解散。股东利益受损同样是促使法院判决支持公司解散的重要理由。典型案例包括（2020）最高法民申2210号黄山旅游公司案和（2019）最高法民申1474号吉林金控案。

（2019）最高法民申1474号案中，吉林金控与宏运集团于2015年共同发起设立吉林省金融资产管理有限公司，吉林金控持股20%。吉林资管公司成立后不久，便被宏运集团控制，注册资金被出借给宏运公司的关联企业，公司业务无法正常开展，且从2017年3月起全面停止经营活动，吉林金控对公司处于实控状态，后续更发生了公司法人代表因犯罪被羁押的事件，吉林金控多次沟通股权转让、退出无果，起诉后法院判决支持公司解散。

二、 以控股股东损害小股东利益而要求公司回购

《公司法》第八十九条：“公司的控股股东滥用股东权利，严重损害公司或者其他股东利益的，其他股东有权请求公司按照合理的价格收购其股权。”该规定为《公司法》修订后的新增条款，其适用标准还需要司法实践的检验。

我们认为，实践中小股东可以主张控股股东滥用股东权利的理由如下：

1)利用控股优势，架空公司治理、决议机制，使小股东实际上无法真正参与公司运营、决策；

2)大股东未经公司决策流程，擅自设立多家分支机构，损害小股东声誉。根据《公司法》第六十七条规定，董事会的职权包括决定公司投资方案。公司对外设立分支机构，涉及公司资本金的使用，应当经过董事会审议；

3)大股东实际上已经放弃对公司的经营，公司常年以来经营收入近乎为零；

4)大股东疑似利用公司承担分支机构债务，导致公司被强制执行财产，并被限制消费；

5)部分分支机构存在大额经营收入，但利润基本为负，有逃避分红之嫌。

若拟通过要求公司回购的方式退出公司股权，可能在实操过程中存在以下几方面问题：

1) 考虑到回购后续事宜的具体履行，公司回购在目前司法实践中存在较大难度，故法院判决支持回购的可能性较小；

2) 拟退股公司缺乏回购能力，即便法院判决支持公司回购，实际很可能无法支付回购款；

3) 法院判决公司回购后，后续仍然需要通过股权转让或者减资等手续完成工商变更登记，需要公司配合，而无法直接根据法院判决注销股权；

4) 股权回购需要确定合理的收购价格，即便进行审计、评估，亦需要拟退出公司配合提供财务相关材料，且在评估价格过低的情况下，国央企可能存在内部决策问题。

三、申请拟退出公司破产

除上述提及的退出方式外，实践中也有国企通过向法院申请破产方式退出。根据《中华人民共和国破产法》的规定，破产程序包括重整和破产清算。拟退股公司存在债权人，可与债权人沟通申请公司破产。除此外，若股东与公司存在债权债务，也可以考虑以债权人身份申请其破产，从而达到股权清退的目的。

在某央企清退下属公司股权过程中，原计划通过产权交易转让，但后来出现意外未实现。后该央企拟通过预重整的方案退出，在与属地法院沟通后，迅速得到法院受理并顺利进入程序，从而实现了股权的顺利退出。由此可见，破产程序中的预重整制度的灵活性，也为国资“两资”“两非”剥离清退工作提供了创新性的解决思路。

除通过破产重整外，也可以通过破产清算的方式从而实现退股。如天津市国资委在处理低效无效资产时，对所掌握的资产进行分类管理，根据不同情况采取针对性的措施。对于无继续经营能力，也缺少可利用资产的企业，天津市国资公司对其予以清算。在清算中，根据企业实际情况选择自行清算和破产清算的路径。破产清算适用于已资不抵债的企业，但需向有管辖权的人民法院提出申请。在清算工作中，天津市国资委特别注意依法合规清理各类债权，保证劳动者和债权人的合法权益，在实践工作中取得了较好的效果。

除上述两种外，也有企业通过破产和解实现股权退出。重庆大江工业有限责任公司（下称“大江工业”）持有兴辰物流有限公司（下称“大江兴辰”）40%股权，截至2021年大江兴辰经营陷入困境。大江工业无奈以破产清算方式实现股权退出，考虑到清算状态下普通债权清偿率非常低。为最大程度提高清偿率，大江工业积极协调其他债权人，希望以破产和解避免大江兴辰被宣告破产，且在破产和解完成后实现其所持大江兴辰40%股权退出。

可见，国企退股除了前述方式外，通过破产方式退出也是一个较为有效的方式，能很好地解决国企退股的最终目的，且在一定程度上，能将损失降到最低，从而很好地保护了国有资产的保值安全。

四、让未按期缴纳出资的股东失权，从而将其清出公司

《中华人民共和国公司法》（2023年修订）第五十二条规定：“股东未按照公司章程规定的出资日期缴纳出资，公司依照前条第一款规定发出书面催缴书催缴出资的，可以载明缴纳出资的宽限期；宽限期自公司发出催缴书之日起，不得少于六十日。宽限期届满，股东仍未履行出资义务的，公司经董事会决议可以向该股东发出失权通知，通知应当以书面形式发出。自通知发出之日起，该股东丧失其未缴纳出资的股权。依照前款规定丧失的股权应当依法转让，或者相应减少注册资本并注销该股权；六个月内未转让或者注销的，由公司其他股东按照其出资比例足额缴纳相应出资。股东对失权有异议的，应当自接到失权通知之日起三十日内，向人民法院提起诉讼。”

依据上述，新《公司法》确认了股东失权。即股东未按照公司章程规定的出资日期实缴出资的，则公司有权发书面催缴通知，要求其在宽限期内实缴。若收到催缴书的股东在宽限期届满后仍未履行出资义务的，公司即享有了法律赋予的决定该股东是否能继续持有未出资部分对应股权的选择权；如公司发出失权通知，则该股东在通知发出的时点即刻丧失未缴纳出资所对应的股权。

故实践中，若拟退出的公司股东较多或存在股东设置障碍较大，则可考虑曲线救国。将部分未实缴的股东在向其发出催缴通知后仍未实缴的，可先清出公司，进而再进一步操作股权退出事宜。

五、通过股权收购，清退被投公司股权

我们注意到对“两资”“两非”股权收购的主体除市场主体外，还有如下两类：一是国有或地方资产管理公司，二是股权基金。

2023年，某央企急需按照要求尽快剥离其非主营业务资产。浙商资产华中分公司精准获悉相关业务信息，积极协调各方主体，精心设计合理交易方案，最终收购某央企非主营相关企业债权。上述收购的顺利完成标志着浙商资产成功落地首笔“两资”“两非”清退剥离业务。

除AMC下场外，我们也注意到还有股权基金也在协助国企进行“两资”“两非”清退剥离业务。其中，2024年1月19日成立的国有企业存量资产优化升级（北京）股权投资基金（有限合伙）备受关注。该基金由中国国新资产管理有限公司（简称：国新资产）及旗下国新盛康私募基金管理（北京）有限公司，以及中国长城资产管理股份有限公司、中国信达资产管理股份有限公司、中国东方资产管理股份有限公司共同出资。该基金定位为专业投资于存量资产盘活领域的综合性基金，通过市场化方式参与并支持国有企业存量资产盘活，助力国资央企提升运营质量，推动国有资本布局优化和结构调整。由此可见，在处置“两非两资”和盘活存量资产方面国家队的股权基金已下场。