签了等于没签？目标公司对赌的效力、困境与修正路径｜示范台

发布日期：2026-03-04 浏览次数：121

引言

在投资领域，“对赌协议”作为估值调整的核心工具，始终是资本与法律博弈的前沿阵地。

2025年9月30日，最高人民法院发布《关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），其中第37条关于估值调整协议的规定，基本沿用了《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）的逻辑，首次在司法解释中确认与目标公司对赌的合同效力，但也延续了“履行不能”的程序性枷锁。

这一规则看似平衡了意思自治与债权人保护，实则将投资者推入了“纸面权利”的困境——合同有效，却因减资程序等无法强制履行而沦为一纸空文。本文将从规则演进、制度缺陷及修改路径三个维度，探讨对赌条款从“效力规制”向“履行规制”转型后的突围之道。

一、规则演进与制度逻辑

（一）司法裁判的演变

对赌协议的效力，历经十余年争议。2012年的“海富案”（案号：（2012）民提字第11号）确立了“与股东对赌有效，与目标公司对赌无效”的经典规则，最高人民法院认为投资者与目标公司对赌将损害公司及债权人利益。

2019年的“华工案”（案号：（2019）苏民再62号）则扭转裁判思路，江苏省高级人民法院认定目标公司回购的对赌条款有效，并开创性地提出了“效力与履行分离”的裁判思维。

同年《九民纪要》的出台，正式将这一观点上升为统一裁判规则：与目标公司对赌的合同有效，但能否履行取决于是否完成减资程序或利润分配。

（二）《征求意见稿》第37条的规则要点

《征求意见稿》第37条在吸收《九民纪要》精神的基础上，进一步强化了履行规制的刚性约束：

第一，肯定合同效力。投资者与目标公司订立的对赌协议，当事人请求确认无效的，人民法院不予支持。这标志着司法对商业自治的充分尊重，结束了长期以来对赌协议效力认定的不确定性。

第二，设置刚性履行条件。股权回购须以公司完成减资程序为前提，金钱补偿须以公司有可分配利润为要件，否则无法得到支持。这一规则旨在贯彻资本维持原则，防止公司财产不当流出损害债权人利益。

第三，否定违约责任的可履行性。公司怠于履行减资或利润分配程序，即便约定了违约责任或提供了物的担保，投资者也不能据此主张违约责任或要求实现物的担保。这实质上切断了投资者通过违约条款迂回实现权利的通道。

二、纸面上权利：实践困境与逻辑悖论

（一）减资程序的不可强制执行

《征求意见稿》第37条最大的制度隐患，在于将回购义务的履行完全寄望于公司的自治行为。根据《公司法》规定，减资和利润分配须经股东会决议，且根据《公司法》第224条第3款，定向减资需要有限责任公司全体股东一致同意。在回购条件触发后，控制股东或创始团队通常已与投资者利益产生冲突，此时要求其配合召开股东会、作出减资决议，显然不现实。

同时《九民纪要理解与适用》和最高法院的裁判观点也都明确：公司减资程序属于公司自治事项，司法不宜介入。这意味着法院既不能强制公司召开股东会，也不能替代公司作出减资决议。这就将导致投资者的回购请求权因缺乏强制执行力而沦为“纸面权利”，与目标公司的对赌条款“签了等于没签”。

（二）违约责任的制度性豁免

更为棘手的是，《征求意见稿》第37条第2款明确规定，针对公司未履行减资或利润分配程序，当事人约定由公司承担违约责任或提供物的担保的，人民法院不予支持。这意味着，即便公司在协议中承诺“如未按时完成减资即承担违约金”，该条款在法律上也属无效。

这一规定的逻辑在于：如果允许公司以违约金形式承担回购不能的责任，无异于变相绕开减资程序，使资本维持原则形同虚设。但由此产生的悖论是：义务人可以完全不履行回购承诺，同时也不承担违约后果；投资者强化合同约束，却面临条款无效的风险。这显然有违诚实信用原则。

（三）债权人利益保护的“一刀切”偏差

现行规则将债权人利益保护置于绝对优先地位，却忽视了公司清偿能力的个案差异。如“华工案”所揭示的，当目标公司持续正常经营、历年分红丰厚、支付回购款不会导致资产减损或影响其他债务清偿时，强行要求减资程序前置，实属对资本维持原则的机械适用。

有学者指出，资本维持原则本身是手段而非目的，其最终目标是防止公司不当减损清偿能力损害债权人利益。当公司具备充足清偿能力时，固守减资程序和利润分配程序反而可能成为控制股东恶意违约，逃避责任的工具。

三、利益衡平：修改建议与制度重构

（一）从“程序刚性”到“实质判断”的标准转换

具体而言，可以将《征求意见稿》第37条第2款修改为：“投资者与公司订立前述协议，公司履行协议后影响其他到期债务清偿的，当事人请求继续履行的，人民法院不予支持。当事人针对公司履行协议后影响其他到期债务清偿而无法继续履行约定由公司承担违约责任或者提供物的担保，并依据该约定请求公司承担违约责任或者担保责任的，人民法院不予支持。”

这样修改的意义在于：

第一，回归制度意旨：债权人保护的实质是保障其债权实现不受妨碍，而非固守减资程序的形式要件。穿透程序外壳，直达清偿能力这一核心，方可确保法律适用与制度目的相契合。

第二，实现个案衡平：允许法院根据公司资产负债状况、现金流状况、经营预期等综合判断履行后果，从而在契约自由、投资人利益与债权人利益之间实现动态平衡，避免“一刀切”规则带来的实质不公。

第三，防范恶意违约：当公司有足够资金却怠于履行回购义务时，投资者可申请强制执行，以此倒逼公司在具备清偿能力时恪守承诺，维护市场信用基础与交易安全。

（二）“华工案”的启示：清偿能力的认定标准

如采用前述方法，“清偿能力”的认定标准将成为重点和难点。“华工案”提供了一个可参考的方向。

江苏高院在判决中明确认定：“扬锻公司在持续正常经营……案涉对赌协议约定的股份回购款项的支付不会导致扬锻公司资产的减损，亦不会损害扬锻公司对其他债务人的清偿能力，不会因该义务的履行构成对其他债权人债权实现的障碍。”

这一裁判思路突破了形式主义的减资程序要求，转而审查公司实质性的清偿能力，既保护了债权人利益，又未让投资者“望诉兴叹”。将公司持续经营能力纳入考量范围，有利于保护公司利益和投资方利益，实现多方共赢。

（三）配套制度的协同完善

司法实践中，对清偿能力的认定时，可以考虑如下配套制度的协同支撑¹：

1. 明确审查标准：建议以经审计的财务报表为基础，综合考量所有者权益中的盈余公积金、未分配利润等能否覆盖回购款项，避免减损资本公积金。

2. 借鉴“被动性回购”规则：对赌回购本质上属于公司因约定义务而发生的被动性回购，可参照异议股东回购请求权规则，赋予投资者直接诉讼救济的权利，并要求公司在法定期限内完成回购股份的转让或注销。

3. 强化信息披露与财务约束：法院可要求目标公司在触发回购条件时及时披露财务状况，为法院审查清偿能力提供事实基础。

四、结语

对赌协议的司法裁判，始终在“契约自由”与“资本维持”之间寻找平衡点。《征求意见稿》第37条延续《九民纪要》的规则框架，确认合同效力、强化履行规制，体现了对债权人利益的审慎保护。但“减资程序不可强制执行”的制度短板，使得投资者的权利保障悬于目标公司及其控制股东的一念之间。

以“是否影响到期债务清偿”替代“是否完成减资程序”作为履行标准，既能守住债权人保护的底线，又能防止程序要件成为恶意违约的“挡箭牌”。在资本市场的法治进程中，我们需要的不是“正确而冰冷”的形式主义规则，而是能够穿透程序外衣、关照商业实质的衡平之道。唯有如此，对赌协议才能真正成为估值调整的工具，而非权利博弈的陷阱。

注释

¹参考《“对赌协议”的裁判路径及政策选择——基于PE/VC与公司对赌场景的分析》，刘燕，北京大学法学院教授，载《法学研究》2020年第2期。

特别声明

本文及其内容仅为交流探讨目的，均为律师个人观点，不代表乾成律师事务所或其律师出具的法律意见、建议或决策依据。本文任何文字、图片、音视频等内容，未经授权不得转载。如需转载或引用，请联系公众号后台取得授权，并于转载时明确注明来源及作者信息。